百度（BIDU）：AI 推荐引擎重估搜索资产，但估值已充分定价短期弹性

核心结论：百度核心搜索广告业务在 AI 推荐引擎驱动下，用户时长与货币化率已出现结构性改善，2025 年 Non-GAAP 运营利润率环比修复约 3-4 个百分点，构成估值修复的主要支撑。然而，当前 P/Revenue 约 2.8x 已接近历史区间上沿，相较腾讯、谷歌的折价收敛至合理区间但进一步扩张需要 Ernie 4.0 商业化超预期落地。维持 中性 评级，目标价 $105，对应 2026E Non-GAAP EPS 约 $11.5x 的 9.1x PE。短期（3-6 个月）上涨空间有限，建议等待 Ernie 商业化里程碑催化或宏观广告需求回暖信号再行加仓。

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一、宏观与流动性映射：广告需求周期触底，云业务是宏观对冲工具

百度核心收入与宏观 PCE（个人消费支出）增速高度相关，尤其是中小商户的搜索广告预算。2025 年下半年中国社零增速边际放缓至 3.5%-4.0% 区间，对百度核心广告收入增速形成压制。但需注意三点结构性变化：

第一，AI 推荐引擎改变了广告主的预算分配逻辑。 传统搜索广告的预算决策依赖关键词竞价，周期性强；但 Ernie 驱动的推荐引擎提升了广告内容的原生性和转化效率，使品牌广告主在效果广告框架内的投放意愿增强。这部分预算的留存率更高，受宏观经济波动影响相对平滑。